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                中邪的庫卡,百億商譽沖擊波,一筆“失誤”的收購,美的走到了拐點

                疫情的影響,再加上一筆“失誤”的收購,美的走到了拐點。

                2017年,美的集團(SZ:000333)斥重金收購德國制造業巨頭庫卡。

                當時,整個美的對這一收購抱以很大的期望。其副總裁李飛德更是發表公開演講,“中國制造的全球智戰略:美的收購庫卡案例。”

                但是沒想到事情進展面臨諸多變數,收購完成后,庫卡的銷售額開始下跌,一年時間利潤暴跌80%。與此同時,庫卡CEO頻頻離職,三年間每年都迎來新任首席執行官。

                “內部已基本定調,未來兩三年內,美的不會做大規模的并購。雖然還有很多來尋求并購和投資的機會,但我們不會做大的投入和投資。”2019年的股東大會上,美的集團董秘江鵬說的這些話,顯得有些無奈。

                這個表態,與此前的意氣風發形成了鮮明的對比。

                要知道,就在5年前,美的集團宣布了要約收購庫卡集團30%以上股份的意向。2017年1月完成交割后,美的集團共持有庫卡約94.55%的股份,美的為此付出的代價約292億元。自此,開始從傳統家電制造商向工業科技集團全面轉型。

                但這個步子邁得太大了,也為如今的危機埋下了伏筆。

                01 中邪的庫卡

                對美的來說,噩夢是從收購庫卡那一刻開始的。

                庫卡被美的收購后,就像中了邪一樣。之后,業績就開始了連續多年下滑。還受汽車產業不景氣影響,主要用于汽車制造的機器人業務受到沖擊,庫卡業績始終沒有達成預期。

                在2018財年,庫卡稅后利潤僅1660萬歐元,2019財年,庫卡息稅前利潤為4000萬歐元;300億人民幣買下來的公司,貢獻息稅前利潤連3億人民幣都不到。原本抱著美好希望出海付出巨大代價的股東們,自然極度不滿意。

                這讓美的管理層開始坐不住了。

                要知道,在收購之初,美的向庫卡做出了保持其獨立性的承諾,以換取對方同意這宗跨國并購。雙方約法三章:美的將支持庫卡監事會及執行管理委員會的獨立;不會促使員工人數改變、關閉基地以及任何搬遷行動的發生,并且保證不會尋求庫卡的退市。

                該協議為期七年,到期日為2024年。

                既不能關門,又不能促使員工人數改變,也不能追求庫卡退市。美的能做的就是更換庫卡高管。2018年,美的委派的庫卡監事會主席與庫卡CEO羅伊特會面,明確了后者在12月提前卸任的事宜,但羅伊特的任期原本應該到2022年才結束。

                羅伊特提前卸任后,庫卡原首席財務官彼得·摩恩(Peter Mohnen)被任命為公司臨時CEO。上任伊始,他就公布了一系列改革舉措,以期讓庫卡重回正軌。這些措施中,包括在2021年前收縮3億歐元的成本,減少庫卡過往高增長附帶的成本高企和效率低下。

                不過,這些大刀闊斧的動作,沒有阻止庫卡股價下滑。從美的收購之后到今天,庫卡股價跌掉接近90%。

                公平的說,一家公司股價波動20-30%都是正常范圍,不過庫卡股價從高點一路下滑90%,只能說,市場對庫卡的前途下了死亡判決書。

                沒有人還會天真的相信,庫卡在美的手中還能夠產生起死回生的奇跡。

                汽車行業的十年繁榮接近收尾,作為最需要被砍掉的資本開支項,汽車機器人顯然要受到巨大沖擊,這種沖擊會持續多長時間尚未可知。

                而汽車產業鏈在諸多黑天鵝影響之下的轉移,讓中國區的庫卡接單難度大幅提升。原來預想的美的與庫卡產生大量產業協同的可能性,也煙消云散。

                02 百億商譽沖擊波

                不僅如此,天價收購庫卡的一個副作用,是在美的賬面上產生了接近252億的天量商譽。

                這筆商譽能否減值,也就成了壓制美的股價的達摩克利斯之劍。252億商譽,相當于美的集團一整年的利潤,如果有風吹草動,美的股價也難保不會有什么變動。因此,這筆商譽如何處理,也就成了諸多投資人非常關心的問題。

                首先,投資人常常有一個誤解,認為商譽總額和商譽減值可以聯系起來,商譽大的公司就一定減值。從會計處理上看,兩者有聯系,但不存在必然的因果關系,商譽大表示收購的資產賬面價值會比較大,但不一定會代表很大的減值。

                其次,美的的商譽總值290億,其中的252億是在收購庫卡的時候產生的,這個值看上去挺大,但我們應該看其占總資產的比例,而不是看絕對值,19年三季報美的總資產2853億,商譽占總資產比例為10.2%,并不是特別高。

                最后,關于商譽減值,同樣也有很多可操作的空間。翻開美的集團年報附注,我們會看到,商譽是否進行減值,取決于管理層給出的3個會計假設:對增長率的估算,對利潤率的估算,以及對折現率的估算。

                值得注意的是,由于減值的假設范圍,是由管理層給出的,因此管理層出于利益一致性,往往在之前就給出無比寬泛的假設區間,使得任何形式的估算都很難得出需要減值的結論。這就好像先打靶,再畫圈,最后想要得到幾環的結論都不困難。

                在美的集團的商譽減值測試中,美的集團對商譽資產的假設永續增長率僅為1-2%,而給出的5年內增長率估算也較低,而在利潤率問題上也設定一個較低的增長門檻,最終的結果是,這些資產就算難以實現增長,會計上仍然可以得出不需要減值的結論。

                沒有了減值,也就不存在黑天鵝和利潤的大幅波動,無論庫卡未來業績如何,經歷了多年合并的美的,仍然高枕無憂。

                03 風暴中央

                實際上,美的已經站到了風暴的中央。

                工業產業鏈:以汽車供應鏈為依托的機器人業務,在未來一段時間中將確定性下滑:越來越多的汽車制造商開始選擇削減資本開支應對寒冬,而中國汽車市場作為過去十年中的擴張引擎已經接近熄火,庫卡將難以獨善其身。

                白色家電:作為美的傳統強勢項目的家電業務,在年初遭遇了沖擊。諸多線下家電零售門店的關閉和流量下降,也對美的的主要現金流來源產生了劇烈沖擊。

                出口代工業務:美的在全球構建的網絡,受到了當前疫情的影響,無論是訂單下降,還是消費停工,美的都感受到了激烈的沖擊。

                應該說,年初至今17%的跌幅,已經是市場對美的未來可能挑戰的預警,而對直面未來百億商譽減值可能,美的管理層除了要聰明的面對會計規則之外,更需要的是能夠迅速扭轉業務全線下滑的局面。

                這才是美的收購庫卡后,眾多后遺癥中,真正棘手的問題。

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